בשנים האחרונות ניכרת מגמה מעניינת בשווקים. יותר ויותר משקיעים מעבירים את הונם לאפיקים פסיביים, קרי השקעה במוצרים עוקבי מדד, ומוותרים על ניהול אקטיבי של חסכונותיהם. עם זאת, הניהול האקטיבי עדיין זוכה למעמד בכורה אצל המשקיעים בבורסה בת"א.
עם העלייה בביקוש למוצרים פסיביים ניכרת גם עלייה בהיצע הקרנות העוקבות אחר המדדים השונים. בישראל נסחרות 596 קרנות סל ששוויון הכולל נאמד בכ-91 מיליארד שקל (נכון לאוגוסט 2019). לאחרונה הודיעה ענקית המוצרים הפסיביים, חברת בלאקרוק, על רישום של מספר קרנות בישראל. ניתן לראות במהלך זה כמעיד על הביקוש העולה ועל הפופולריות של הגישה הפסיבית להשקעות.
אולם הגיוון האדיר והשפע במוצרים מייצר מורכבות הנסתרת לעתים מעיני המשקיע. ההיצע הגדול מחייב את המשקיע לברור ולבחור בין מוצרים, ובתוך כך גם להניח הנחות ולגבש תחזיות. כל אלה מאפיינים בדרך כלל דווקא גישה אקטיבית להשקעות. בעקבות כך, עולה השאלה האם ההשקעה המדדית היא עדיין בגדר אותה השקעה פסיבית קלאסית.
גישה פסיבית, גישה אקטיבית
הגישה הפסיבית כוללת שני עקרונות מרכזיים: הימנעות מפעולה ומניסיון לתזמן את השוק. הרעיון שבבסיס הגישה כי לאורך זמן אין יתרון להשקעה מסוימת בחברה מסוימת, ולכן השקעה במדדי השוק תניב תשואת יתר על פני בחירה בחברות ספציפיות. בהתאם לכך, השקעה פסיבית נחשבת כהשקעה ללא ניהול שכן היא אינה כוללת בחירה הן ברמת ההשקעה והן ברמת התזמון. בהתאמה, השקעה פסיבית מאופיינת בעקיבה אחר מדדים המבטאים את התשואה הממוצעת של החברות המרכיבות אותם.
מנגד, הגישה האקטיבית להשקעות מעמידה בקדמת הבמה את עקרון הבחירה. השקעה מסוג זה מאופיינת בבחירה על בסיס ניתוח או הערכה מסוימת לגבי נכס מסוים, מתוך מחשבה כי הוא שיניב תשואת יתר ביחס למדד הייחוס. לרוב השקעה אקטיבית כוללת ריבוי פעולות קנייה ומכירה בשוק (אם כי לא בהכרח) וניסיון לתזמן את השוק, דהיינו לקנות בזול ולמכור ביוקר. בהתאם לכך, אין פלא כי הגישה אקטיבית מחייבת ניהול שוטף, שכן היא כוללת בחירה וביצוע פעולות לפי השיטה הנבחרת (סווינג, השקעות ערך, שורט ועוד).
האם לניהול יש ערך?
בשנים האחרונות רבים המחקרים המצביעים על כך שלא ניתן "להכות את השוק". לדידם, לניהול האקטיבי אין ערך אמיתי שכן השקעה פסיבית במדדים תשיא תשואה גבוהה יותר מזו האקטיבית לאורך זמן. יתרה מכך, מאחר שהשקעה אקטיבית מצריכה ניהול אזי לאורך השנים דמי הניהול הנגבים בגין ניהול ההשקעות מצמצמים את הערך שיש לניהול בשל העלויות האלטרנטיביות הנמוכות של המוצרים הפסיביים.
הנדבך המרכזי בדילמת הניהול האקטיבי או הפסיבי הוא טווח ההשקעה. ככל שטווח ההשקעה נמתח על פני יותר שנים, כך המאזניים נוטים באופן טבעי לכיוון הפסיביות על פני האקטיביות. אולם בטווח השקעה קצר סביר למצוא מנהלי השקעות המצליחים להכות את המדדים, ובייחוד בתקופות של שוק דובי.
מטבע הדברים, ערכו של הניהול תלוי בהצלחה להשיא תשואה גבוהה מזו של מדד הייחוס. ניהול מוצלח ישכיל להשקיע בחלק מן החברות המרכיבות את המדד כך שיניב תשואה גבוהה מזו של המדד. לדוגמה, השקעה במדד תא-בנקים הכולל את חמשת הבנקים הגדולים בישראל, יניב לפי הגישה הפסיבית תשואה הגבוהה מאשר השקעה בבנק לאומי, למשל.
האם לניהול יש ערך? תלוי בטווח ההשקעה ובכל מקרה התשובה איננה חד משמעית.
הלם השפע (ודמי הניהול)
כאמור, השקעה פסיבית מבטלת עקרון הבחירה ורואה בתשואה הממוצעת המדדית כתשואה הגבוהה ביותר לאורך זמן. אלא שריבוי המוצרים הפסיביים והשפע הגדול מחייב את המשקיע הפסיבי לבחור ולברור ביניהם. בחירה זו היא בעלת משמעות מהותית על תשואת תיק המשקיע.
עד לפני כמה שנים השקעה פסיבית קלאסית כללה מוצרים בסיסיים כמוVT (קרן העוקבת אחר כלל המניות בשווקי העולם) או קרנות העוקבות אחר מדדים גדולים כדוגמת S&P500. כיום, המשקיע הפסיבי נדרש לא רק לסוגיית הקצאת הנכסים הפסיביים בתיק (למשל: 40% ארה"ב, 20% ישראל ו-40% זהב), אלא בעיקר לברירה בין מאות הקרנות העוקבות אחר סקטורים ותתי-סקטורים.
לדוגמה, המשקיע הפסיבי עשוי להתפתות שלא להשקיע ב-S&P500 אלא במדד הבריאות (health) שחלק מן החברות בו מרכיבות את המדד המרכזי. למדד הבריאות אמנם יש מספר מוצרים מחקים (XLV, VHT, IBB), אלא שגם הוא מורכב גם מ-5 תתי מדדים שונים: ביוטכנולוגיה, ציוד ומכשור רפואי, שירותים רפואיים, טכנולוגיה רפואית, מחקר רפואי ותרופות. וכן, ניחשתם נכון, לכל תת-מדד יש מוצרים פסיביים העוקבים אחריו.
כמה משמעותית הבחירה? מדד הבריאות המרכזי הניב תשואה של כ-250% בעשור האחרון. לעומתו תת-המדד טכנולוגיה רפואית השיא באותה התקופה תשואה של כ-620%.
בחירה אקטיבית, ניהול פסיבי
בהתאם לכך, משקיע המעוניין להרכיב תיק פסיבי נדרש לבחור בין המוצרים השונים ולהרכיב את הפאזל הפסיבי של תיק ההשקעות שלו. כלומר, אלמנט הבחירה, אותו דוחה הגישה הפסיבית באופן עקרוני, מבלי משים הפך לחיוני בתהליך ההשקעה הפסיבית.
יתרה מכך, ההתמקדות בתת-סקטורים מצדיקה לעתים את העלאת דמי הניהול של המוצרים המחקים ועלולה לפגוע ביתרון המובנה הטמון בדמי הניהול הנמוכים של המוצרים הפסיביים. למשל, קרן העוקבת אחר מדד הרובוטיקה העולמי (ROBO) גובה דמי ניהול של כמעט 1%.
המשקיע הפסיבי נדרש לקבל החלטות אקטיביות בתחילת תהליך ההשקעה. הוא נדרש לבחור בין מוצרים שונים, שעל אף היותם פסיביים אין לייתר את חשיבותה של הבחירה. מדובר בבחירה בעלת השפעה על דמי הניהול לאורך תקופת ההשקעה וחשוב מכך על תשואת התיק.
בהיעדר בחירה מחושבת ושקולה, השקעה פסיבית עלולה להשיא תשואות חסר ביחס למדדים שלא נבחרו או אף ביחס להשקעות אקטיביות בתיק מנוהל. זאת, בשונה מהלך הרוח הכללי הנושב בין דפי המרשתת המעודד כל משקיע מתחיל לדבוק בשיטה הפסיבית ולרכוש מוצרים מחקי מדד שישיאו לו תשואה גבוהה מזו של תיק מנוהל.
סיכום – השקעה חצי פסיבית
אין בכוונתי לקבוע כי המוצרים הפסיביים מחייבים ניהול אקטיבי של ההשקעה. גם לא כי השקעה פסיבית מחייבת ניהול המאפיין את ההשקעות האקטיביות. ברור כי גם חשוב להשוות תפוחים לתפוחים, כלומר בהשקעה מדדית ממוקדת (מדד חברות תעופה, למשל) מטרתו של הניהול להכות את המדד באמצעות השקעה בחברות מתוך אותו המדד ולא ממדדים אחרים.
כל שבכוונתי להצביע על כך שהשקעה פסיבית כוללת אלמנט של בחירה המחייב מחשבה, ניתוח וגיבוש תחזית מסוימת. אלה מאפיינים מרכזיים בניהול השקעות. הגישה הפסיבית המתיימרת לייתר את הניהול לא מצליחה לחמוק ממנו, במיוחד בשלב הראשוני והבסיסי ביותר בהשקעה – שלב בחירת מוצרי ההשקעה.
יוצאת דופן היא השקעה במדד רחב וכולל כדוגמת VT, אולם כמה באמת משקיעים רק במדדים כה רחבים? השפע מפתה את המשקיעים ומחייב בחירה שהיא אלמנט מרכזי בניהול השקעות. כך, במידת מה, נראה כי העולם הפסיבי משתנה גם הוא ונעשה ליתר דיוק "חצי-פסיבי".
רשומה זו פורסמה לראשונה ב-TheMarker
כתיבת תגובה